第34章南京车辆购置税征收点（车辆购置税是多少个点）

　

我更在乎自己的研究有没有传播正确的东西，有没有让社会更了解这些问题，而不是政府是否采纳了我的意见。

但是东西方应对的不同方式决定了东西方的发展和演变路径。我们在上个世纪20年代的时候，有一批学人，他们发出一个誓言，要把汉学的中心抢回中国，他们一批的学者，因为当时全球的汉学中心一在法国，二在日本，我们现在不讲中国经济金融的故事，全球的金融学的研究中心，中国的金融研究中心可能会在美国、在日本、在欧洲，我们得抓紧点，才能树立我们中国经济学人和我们整个经济总量相匹配的制度自信和理论自信。

会议由中国人民大学财政金融学院、商学院、经济学院、汉青经济与金融高级研究院、重阳金融研究院、金融与证券研究所、中国普惠金融研究院联合举办。我们是不是可以猜测，我们如果按照现在商业银行体系的各种的指标来重新塑造国有银行体系的话，那它还能不能肩负起我们将近40年的支持经济崛起的重任？它根本没有办法承担。这是国外获过诺奖的学者进行的研究，他说项目决定银行体系。宋代是有代表性的意义的，大家知道两宋是中国历史上经济最繁荣的时代，据麦迪逊的统计研究，中国在两宋，特别是南宋的时候，人均GDP达到了最高值，大概是人均600标准世界元，这个标准世界元到底是跟美元什么关系，跟欧元是什么关系，有待于研究，它叫标准世界元600，几乎当时是西欧的人均收入持平，这就是两宋。但是我查了一下数学史，发现张苍这个人在起了非常重要的作用，大家都知道有一个九章算术，但是他讲得是田赋数学，他是金融数学的先驱。

所以回归我的主题，国有银行主题是确立国家负债金融方式的要害，这就可以说，如果不把我们国家的国有银行体系放在改革过程考虑，就不然没有办法理解国有银行体系，国外说国有银行体系是怪物、三不象，说国有银行该倒闭十几次了，但是它现在是最大的国有银行，其实它有自己的生存之道，因为它是我们改革开放发展过程当中的特殊金融资源跨时配置机制，具体我就不多说了。二是时间分布的非均匀性，你生在汉唐或者当下生活好得不得了。之后，把规模优先策略拓展到全国，迅速实现全国化布局、产品标准化运营，并取得井喷式增长。

当然，对于恒大地产而言，前面说到今年股价表现强劲，翻了2.6倍，所以，恒大就选择立即赎回之前发行的所有永续债，这些永续债的平均利率为9.5%，融资成本实在太高。所以，对于恒大而言，在香港增发股票融资显然不是上策。尤其是在最近几年，一方面国内影子银行融资的利息成本奇高，另一方面，美元和港币债券的利率很低，比国内银子银行的融资利率低多了，再加上美联储持续加息的预期也很高，所以，在境外发行长期限的美元债成为恒大的首选。一般而言，公司应该根据股市、债市、永续债的情况，动态调整自己的融资结构，充分利用不同金融市场的偏差来最大化公司的市值。

恒大所作的是典型的在股权、长期债和短期债之间的动态融资策略，根据不同金融市场的变化动态调整公司的融资结构，而不是死板地只有一种融资工具。2016年，除日本外的亚洲公司（包括银行在内）共发行78亿美元永续债，而在2017年上半年又发行265 亿美元永续债。

永续债是怎么回事？ 当然，在目前各国利率被央行人为压低的背景下，恒大不仅喜欢债务期限长（因为今后的利率只会高于现在），而且更偏爱永续债（perpetual bonds）。一开始，公司抢占先机，采取短、平、快的策略。第三，永续债没有到期日，理论上可永远存在下去。从投资者尤其是机构投资者角度看，他们也喜欢这种永续债。

然后，在2017年之前又一直停留在5港币上下。这种模糊性给公司带来了不少的灵活性。比如，越来越多的欧洲保险公司和养老基金看到，他们在欧洲能得到的债券收益率很低，只2%-3%左右，而亚洲永续债利率就高多了。只是从上世纪90年代末以后，由于房地产调控政策举措一波接一波，使得行政部门和社会都偏向于跟房地产开发商过不去，要求开发商用自有资金去竞拍土地、封顶之前不能预售新房等等。

可是，恒大是香港上市公司，香港会计规则又把永续债当债务处理。以至于中化集团在一个月内，干脆再发行180亿美元永续债。

当然，投资者也不傻，债券期限越长，不确定性也越大，发债方违约概率可能也更高，所以，会要求更高的利息回报率。在这以前，即使你是农村出身、没有资金，也不妨碍你进入房地产行业，但是这些不断抬高的自有资金门槛使得新的潘石屹们难以出现

一般而言，公司应该根据股市、债市、永续债的情况，动态调整自己的融资结构，充分利用不同金融市场的偏差来最大化公司的市值。以至于中化集团在一个月内，干脆再发行180亿美元永续债。也正因为这些原因，不只是恒大地产，而且许多中国地产开发商、银行和保险公司都发行了永续债，试图锁定美联储收紧货币政策之前的低利率。最后，我们总结一下三个要点。第三，永续债没有到期日，理论上可永远存在下去。再次，发行公司不仅有赎回的权利，也有权决定是否付息，意思是发行公司可以无限期地把利息拖延下去，只是在公司分红利之前必须把所有拖欠的利息支付干净。

在这以前，即使你是农村出身、没有资金，也不妨碍你进入房地产行业，但是这些不断抬高的自有资金门槛使得新的潘石屹们难以出现。而如果主要依赖发外债，到底该发行长期债，还是短期债呢？ 这里，你可以看到，正因为债务是压力资本、有还本付息压力，所以期限越短，对管理层的压力越大。

而且，也正因为这一特点，在中国的会计规则里，永续债可以不记到负债表中，算作股权处理。第二，债券期限越长，给公司带来的短期还款付息压力就小，这种资本就越像股权，所以，一般公司更喜欢长期债。

这样做，最终当然是最大化了股东的利益。恒大在全国120多个主要城市拥有200多大型项目，2016年底总资产规模达13508亿。

当然，投资者也不傻，债券期限越长，不确定性也越大，发债方违约概率可能也更高，所以，会要求更高的利息回报率。比如，越来越多的欧洲保险公司和养老基金看到，他们在欧洲能得到的债券收益率很低，只2%-3%左右，而亚洲永续债利率就高多了。过去六年，恒大在土地储备、销售金额、销售面积、在建面积、竣工面积等多项指标实现了46倍的总体增长。尤其是，对于中国的银行，因为永续债可以被视为股权资本，它们也偏好永续债。

长期债还是短期债？ 由于房地产行业这些年受到的挤压比较多，所以，国内A股市场和债券市场对房企并不是那么开放。一开始，公司抢占先机，采取短、平、快的策略。

2004年之前，恒大在广东发展规模。什么是永续债呢？ 永续债没有明确的到期日，理论上可以永远存在下去，1000年后还可以存在，所以有债券中的股票之称，但在实际中，有不少细节使其又是债券：首先，发行公司有赎回权，每隔一段时间比如三年发行方有权选择把债券赎回。

之后，把规模优先策略拓展到全国，迅速实现全国化布局、产品标准化运营，并取得井喷式增长。只是从上世纪90年代末以后，由于房地产调控政策举措一波接一波，使得行政部门和社会都偏向于跟房地产开发商过不去，要求开发商用自有资金去竞拍土地、封顶之前不能预售新房等等。

进入 陈志武 的专栏 进入专题： 恒大地产 融资 。股权融资空间有多大呢？恒大在香港2009年上市后，股价开始在4.4港币左右，到2015年4月之前的近6年时间里基本都停留在4港币上下。除了在股权和债券之间灵活搭配融资组合之外，也可以灵活运用长期债和短期债，通过优化债务期限结构来最大化股东利益。规模一流是恒大战略的核心。

尤其是在最近几年，一方面国内影子银行融资的利息成本奇高，另一方面，美元和港币债券的利率很低，比国内银子银行的融资利率低多了，再加上美联储持续加息的预期也很高，所以，在境外发行长期限的美元债成为恒大的首选。当然，这样做之所以有效，有一个前提假设，就是有时候股市错误定价，有时候长期债错误定价，有时候长期债错位，而另一些时候或者同时的利率政策也错位，但是这些市场的错位不一定同时发生，或者错位的程度不同。

而恒大又是境外上市的公司，所以，除了具体地产项目可以从国内银行做项目贷款之外，恒大要么通过影子银行融资，要么到境外增发股票、发外债。当然，对于恒大地产而言，前面说到今年股价表现强劲，翻了2.6倍，所以，恒大就选择立即赎回之前发行的所有永续债，这些永续债的平均利率为9.5%，融资成本实在太高。

恒大地产以前多次发行永续债，融资利率高，但在股价大涨之后，决定赎回所有永续债，最大化股东利益。所以，对于恒大而言，在香港增发股票融资显然不是上策。

• 
•